2022年上半年，俄乌冲突等黑天鹅事件频发，国际国内环境愈发复杂严峻，我国经济下行压力加大。二季度，国内疫情明显超出预期，给经济带来显著的负面影响。面对多重困难，中央加大宏观政策调节力度，有力统筹疫情防控和经济社会发展，最终稳住了经济大盘，实现二季度GDP正增长。

本周，6月以及二季度经济数据相继出炉，各项数据稳中向好。经历暴风雨洗礼之后，中国经济正在进入持续复苏阶段。

二季度

中国经济疫后复苏正当时

二季度，主要受疫情影响，我国经济经历了回落触底、反弹复苏的过程。其间，生产端表现出较强的韧性，疫后迅速恢复。而需求端修复相对滞后，是后续经济复苏发力的重点。

疫情冲击下，4月宏观经济经历至暗时刻。当月我国各项经济指标均大幅下滑，程度仅次于2020年2月，制造业、服务业均受到较大的冲击。5月，最坏的时刻已经过去，稳中向好的趋势进一步强化。随着防疫工作取得持续进展，物流供应链改善，以及政府稳经济政策的积极发力，制造业和服务业同步回暖。

6月，生产端基本恢复正常运转，需求端仍持续复苏。首先，供应链阻塞已被打通，生产端整体恢复正常。从各项数据看，供应链已从4月的混乱状态恢复正常。6月份，PMI供货商指数配送时间指数以及物流业景气指数分别录得51.3%、52.1%，均重回扩张区间。全国卡车流量数据也继续回升，同比好于2019年。特别是上海卡车流量，6月以来加速恢复。

随着供应链的打通，我国制造业生产端整体已恢复至年初正常水平。6月制造业PMI为50.2%，重回扩张区间。其中，生产分项为52.8%，较上月回升了3.1个百分点，创年内新高，维持了良好的扩张势头。

工业、服务业生产数据整体表现继续向好，其中服务业生产改善较为显著。6月，工业增加值同比增长3.9%，较上月继续大幅回暖3.2个百分点。其中，采矿业、制造业和公用事业分别增长8.7%、3.4%、3.3%，较上月提升1.7、3.3和3.1个百分点。全国服务业生产指数由上月-5.1%转为1.3%，大幅提升6.4个百分点，改善十分显著。

其次，需求端边际改善明显，未来仍存在较大修复空间。固定资产投资继续改善，超市场预期。6月固定资产投资累计同比增长6.1%，好于预期的5.9%。环比增长0.95%，增速较上月继续提升。其中，基建投资累计增速为7.1%，较上月回升0.4个百分点，表明全国基建仍在持续推进。

社会消费品零售总额增速大幅回正，不过仍有较大修复空间。6月社会消费品零售销售总额当月同比增速大幅回暖，由上月的-6.7%转为3.1%，好于预期的-0.5%。但上半年累计增速仍为-0.7%，有较大的修复空间。

最后，房地产销量改善，但仍面临较严峻局面。6月商品房销售面积同比增速改善，由上月的-31.8%升至-18.3%。百城房企单月销售环比涨幅也超60%。但6月份房地产投资、房屋施工面积、房屋竣工面积同比增速分别较上月回落1.6、8.4、9.5个百分点，下滑趋势依旧没有改善。同时，近期各地停贷风波可能对房地产销售造成一定的冲击，未来房地产市场依然较为严峻。

多因素推动下，下半年经济复苏仍将持续，短期看不到减弱迹象。目前市场担忧，随着生产端的复苏，需求修复可能不及预期，后续经济动能也将放缓。但我们认为，至少有以下三方面因素支持下半年经济持续复苏：

第一，下半年我国出口保持扩张问题不大。年初，基于2021年出口难得一见的高基数，和海外供应链恢复预期，市场普遍预期，今年出口难现去年辉煌。但实际上，上半年出口累计同比增长14.2%，增速连续2个月提速，表现非常强劲。一方面是由于今年上半年外部需求依然景气。2022年以来，主要国家进口依旧维持了两位数的增长。1-5月，美国进口同比增速维持在20%以上，德国也在15%左右；另一方面，受俄乌冲突影响，海外供应链再次陷入混乱，为寻求安全稳定的供货商，海外订单集中向工业体系相对完备、产业链受冲击较小的中国转移。

下半年，全球供应链危机实质性缓解概率不高，在疫情不会再次失控的假设下，我国出口保持扩张问题不大。6月以来，欧洲正在经历新一轮疫情冲击，单日最高新增病例超50万人。7月12日，美国白宫发布会警告称新变异奥密克戎毒株BA.5亚型或将在全美范围内引发新一波疫情。即使海外经济预期衰退到来，我国下半年出口依然能大概率凭借供应链优势维持稳定增长。同时，俄乌冲突有走向长期化趋势，能源危机和供应链扰动将持续冲击欧洲，也会对我国出口形成“溢出”效应。

第二，需求端政策仍在不断发力。为了稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，中央提出要全力扩大内需，进一步发挥基建投资对经济的托底作用，有序促进消费恢复。主管部门政策也不断落地，比如减免汽车购置税、个人住房贷款利率下调等，确实取得了显著的效果。6月乘用车产销明显好于预期，产销环比分别增长31.6%和36.9%。百强房企单月业绩规模环比也大幅增长61.2%。近期推出的3000亿元政策性、开发性金融工具以及传闻中或将提前发行1.5万亿元明年地方专项债则会提升基建的力度，进一步改善实体经济需求。

第三，央行稳增长态度坚决，未来货币供给需求仍旺。央行等金融主管部门坚决落实金融支持稳经济工作措施。特别是在避免“信贷塌方”方面，可谓不遗余力，动员能力极强，使货币供给端非常给力。6月份社融新增5.17万亿元，明显超出市场预期。其中，政府债券新增1.6万亿元，同比多增8676亿元，体现了政府稳增长的意志。值得注意的是，新增人民币贷款中，企业中长期贷款新增1.45万亿元，同比多增达6130亿元，是近一年改善最为显著的一个月，表明企业信心也在逐步恢复。6月份信贷社融数据在数量和质量上均显著超出市场预期，显示货币供需一齐发力下，我国经济复苏仍具澎湃动力，未来货币供给需求大概率也将延续供需两旺的态势。

4月底以来，疫情形势缓解和经济基本面、政策面改善等因素共同推动下，A股出现一波中级别反弹。其间上证指数涨幅最高达18%，创业板指反弹幅度接近30%。回头看，疫情形势的缓解是经济正常运行、政策发挥作用以及这轮反弹的前提；经济基本面改善是本轮反弹的基础；政策面持续催化，助推指数回升。在基本面、政策面与市场的共振下，不觉间，上证指数一度已突破3400点，距离年线3440点仅有一步之遥。那么未来市场走势将如何呢？

中长期来看，我们坚信未来中国经济将持续向好，市场表现应与基本面走势趋同。此外，俄乌冲突下，能源安全和技术自主可控的重要性凸显无遗，相关板块的逻辑得到进一步强化。世界政治经济格局的骤变可能加速我国在科技等赛道的投入。特别是新能源、智能经济等领域，未来或将迎来更好的发展机遇。因此，市场也应在趋势和结构上有相应的表现。

短期内，市场仍面临诸多不确定因素。首先，指数前期涨幅较大。以上证指数为例，指数前期最高已累计18%的涨幅，翻倍个股不在少数。年线上方也盘踞着2020年7月以来的巨量交易筹码。另外，基本面、政策面也存在不确定因素。比如，未来疫情防控政策变化情况、存量和增量政策的落地情况和节奏、经济复苏的斜率和二阶速率、房地产回暖的速度与力度、海外滞胀风险、公司半年报发布以及市场的反应等因素，均是我们需要重点跟踪关注的对象。

（本文作者系华兴资本首席经济学家，华兴资本研究院钟山对本文亦有贡献。本文已刊发于7月16日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。）